David Cano Martinez,
Socio director de Afi Inversiones Globales, SGIIC
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La tecnología ha sido, junto con la globalización, una de las grandes palancas del crecimiento de la economía mundial en las tres últimas décadas. Y frente a las dudas que se acumulan respecto al futuro de la globalización, existe más consenso a la hora de señalar que las innovaciones tecnológicas seguirán siendo uno de los elementos dinamizadores del PIB.
Hace unos días, El Alcázar de las Ideas me invitó a ser uno de los ponentes en una de sus sesiones organizada, precisamente, para reflexionar sobre las implicaciones económicas y geoestratégicas de las disrupciones tecnológicas. Me centré en los aspectos vinculados con el PIB, las finanzas empresariales y los mercados financieros. A continuación, listo las principales ideas que expuse.
La economía mundial, medida a través del PIB, ha mostrado una mucho mayor capacidad de resistencia de la esperada a los diversos shocks vividos desde el año 2020. Justo ahora hace 4 años se ponía en funcionamiento de forma generalizada el teletrabajo una de las aplicaciones más masivas de la tecnología. Ello permitió (junto con un rápido descubrimiento de la vacuna contra el Covid, a lo que también contribuyó la tecnología) una notable capacidad de resistencia del PIB y una rápida recuperación posterior (impulsada por palancas adicionales como la política monetaria y fiscal expansivas).
Evolución del PIB de EE. UU.
También de forma reciente (2022 y 2023) la economía mundial ha resistido mucho mejor la inflación acumulada (15%), los conflictos bélicos y el endurecimiento de la política monetaria (inédito por su magnitud en período tan corto de tiempo) a lo que ha vuelto a contribuir la mayor dotación tecnológica. En este sentido, se puede vincular la mejor evolución relativa del PIB de EE. UU. respecto al de la zona euro a su superior intensidad tecnológica y a la existencia de más y mayores polos de innovación. Así pues, el PIB y, con ello, el nivel de bienestar medio, de los ciudadanos del mundo ha sido mejor gracias al proceso de innovación tecnológica desarrollado estos últimos años. Las dudas están, como siempre, en el futuro: ¿seguirá siendo así? ¿vamos a atravesar con la inteligencia artificial una barrera que va a provocar destrucción de empleo y, con ello, caída del consumo y del PIB? No lo sabemos. De momento, las advertencias de los luditas no se han materializado y el escenario favorable de los tecno optimistas, sin llegar a los extremos tan positivos que anticipan, se ha cumplido en mayor medida. El riesgo es que el sesgo pesimista de nuestro cerebro nos vulva a jugar una mala pasada y caigamos en la “ilusión del final de la historia”, es decir, las noticias favorables han sido hasta ahora y entramos en una nueva etapa que se caracterizará por los elementos negativos.
Una de las consecuencias de las innovaciones tecnológicas de los últimos años es la existencia de grandísimas compañías que consiguen beneficios anuales que han superado, con mucho, el límite que se defendía hace unos años, cuando se sostenía que la única forma de alcanzar elevados beneficios era construyendo enormes conglomerados multinacionales. Estos terminaban por caer en rendimientos decrecientes propios de su inmanejable tamaño. Se apunta como ejemplo General Electric, AT&T, IBM, las grandes petroleras y automovilísticas y, efectivamente, las entidades crediticias. En este último caso, los beneficios alcanzados antes de las Gran Crisis Financiera Global se soportaban en unos muy reducidos fondos propios que evidenciaban la vulnerabilidad del sector. La regulación actuó, aunque con retraso, ante la constatación de la existencia de “entidades sistémicas”.
En el momento actual, Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta o Nvidia han sabido maximizar las economías de escala y de alcance y con muy pocos productos o servicios son capaces de ingresar enormes cantidades de dinero actuando de forma prácticamente global. Ello, unido a unos costes de producción relativamente reducidos implican elevadísimos beneficios. ¿Estamos ante unas entidades sistémicas que deberían ser troceadas? ¿Qué pasa si mañana una de estas Siete Magníficas (antes saqué de la lista a Tesla) quiebran? ¿Cómo impacta sobre la economía mundial? ¿Tendría un efecto inicial superior al COVID? ¿Y qué sucedería si al frente de una de ellas se pusiera un ejecutivo contrario a la zona euro? Cuestiones que no tienen respuesta fácil pero que deben hacernos reflexionar sobre el tamaño alcanzado por el beneficio de estas empresas y sobre la potencial necesidad de que las autoridades pudieran regularlas. ¿Acaso son too big to fail?
Una última reflexión sobre el, tal vez, excesivo tamaño de las grandes tecnológicas: ¿limitan la innovación dado que su enorme capacidad de caja limita la aparición de competidores dado que las adquieren antes de que puedan amenazar su posición de liderazgo?
Si los beneficios de las Siete Magníficas y el resto de grandes tecnológicas son enormes, todavía lo es más su capitalización bursátil. Como es sabido, ésta es un múltiplo de los beneficios. En media, del orden de 15 veces. Pero sucede que en el caso de las big tech es superior, de entre 25 y hasta 100 veces. La consecuencia es que el valor de mercado de estas compañías es todavía muy superior al de sus beneficios. En el momento actual tienen un valor de mercado total de 12,5 billones de USD. Es decir, apenas siete firmas representan un 11% de total de la capitalización de la bolsa mundial y un 50% de los 25 billones de USD del valor de mercado del total de empresas listadas en el Nasdaq. De ahí que desde julio del pasado año están vigentes medidas extraordinaria para reducir las ponderaciones de estos siete títulos (es decir, las autoridades han procedido a “intervenir” la composición de algunos índices bursátiles).
Ahondando en los elementos singulares que eran inimaginables hace unos años, otras de las palancas de la valoración de estas compañías son los “intangibles”, es decir, activos que no reconocidos contablemente en el balance tienen un elevado valor por su capacidad de generación de beneficios o por constituir fosos defensivos y/o barreras de entrada. ¿Hay burbuja de valoración en esos intangibles? ¿Es recomendable que una parte muy importante de la capitalización esté soportada por unos intangibles en los que no son aplicables los modelos de valoración más tradicionales?
Un mercado de capitales más dinámico, como el de EE.UU., permite el desarrollo de las empresas, lo que a su vez impulsa el mercado bursátil y el de renta fija, reduciendo el coste de financiación, aportando una ventaja competitiva a las compañías cotizadas. Un bucle virtuoso, no exento de riesgos, claro, pero que explica la clara mejor evolución de la economía de EE. UU. en los últimos años respecto al resto de bloques. También frente a China, que con las últimas decisiones de sus autoridades está provocando una desbandada de los inversores internacionales de su mercado de acciones. Con estos mimbres, y un contexto de aumento de la importancia relativa de la gestión pasiva, está claro que el proceso se puede autoalimenta, lo que implica un mayor flujo de inversión en cartera hacia EE. UU. y, en definitiva, hacia el USD. Así es muy difícil que esta moneda pierda su papel de divisa mundial, con las implicaciones positivas que tiene para el crecimiento diferencial de EE. UU. Suma y sigue.
