David Cano Martinez,
Socio de Afi y director general de Afi Inversiones Globales, SGIIC
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El 28 de febrero, EE. UU. e Israel atacaban a Irán, iniciándose un conflicto bélico que provoca, como unas de las principales consecuencias en los mercados financieros, un fuerte encarecimiento del petróleo (+55%, al superar la cota de los 100 USD) y del gas natural (+85%). La implicación en términos económicos de esta alza de las cotizaciones de sendos combustibles es un repunte de la inflación y, sobre todo, de las expectativas de inflación cotizadas en los mercados (del 2,0% al 2,5%).
A partir de ahí, el debate es similar al que tuvimos en 2022: ¿cómo deben reaccionar los bancos centrales al repunte de la inflación? La respuesta de entonces fue clara: subiendo los tipos de interés. Pero las diferencias con el momento actual son importantes. Por un lado, los tipos no están tan bajos (en 2002 se situaban en el -0,5% en el BCE y en el 0,5% en la Fed); por el otro, no existe un colchón de renta en las familias para afrontar el encarecimiento de los bienes y servicios. Tras el COVID19, tanto por la contracción de la economía como por las medidas de estímulo monetario y fiscal, el consumidor contaba con ahorro al que recurrió para mantener su nivel de consumo. Así, a un shock de oferta se le sumó uno de demanda, provocando un “estallido de la inflación” que situó la tasa de crecimiento de los precios en la zona del 10%.
Los mercados financieros se pusieron en el “peor escenario” y comenzaron a descontar que la única forma de reconducir la inflación por parte de los bancos centrales sería provocando una recesión como consecuencia de las fuertes subidas de tipos de interés. Como consecuencia, entre noviembre de 2021 y octubre de 2022 se sufrieron importantes pérdidas en renta variable (15%) ante el temor a una recesión y otro tanto en renta fija, en este caso como consecuencia de las elevaciones de los tipos de interés (la TIR del Bund alemán a 10 años pasó del -0,5% al 3,0%, lo que implica caídas del precio del 20%).
A partir de ahí, los mercados recuperaron, sobre todo los de renta variable ante el incumplimiento de los peores augurios económicos. La inflación se recondujo hacia el 2,0% (zona euro) y el 3,0% (EE. UU.) sin que asistiríamos a una recesión. Y ni siquiera una desaceleración. La economía mundial avanzó en 2022 un 3,3%, tasa que se ha repetido en los siguientes tres años. Incluso en 2025, cuando la amenaza de recesión, entonces asociada al anuncio de los aranceles en abril, no se materializó. Y, si entendemos a las previsiones del FMI, en 2026, el PIB mundial volverá a expandirse un 3,3%. La duda es clara: si el encarecimiento del petróleo y gas natural, la previsible subida de tipos de interés y el potencial retraimiento de la inversión empresarial y gasto de las familias provocarán un recorte de las previsiones de crecimiento del PIB hasta derivar en una recesión.
Es obvio que necesitamos tiempo para poder tener visibilidad sobre la evolución del conflicto bélico, su impacto en la economía y la reacción de los mercados financieros. De momento, éstos, como es habitual, se ponen en el “lado pesimista” o, al menos “prudente” (caídas de las bolsas del 8% y repunte de 50 pb de los tipos de interés). Tal vez la variable más sensible, al menos proporcionalmente, ha sido el USD, que se ha apreciado de forma generalizada (un 3% frente al EUR) constatando su carácter de activo refugio. El mercado ha comenzado a descontar que antes de que termine el año el BCE va a subir 75 pb su tipo de interés de referencia, lo que provoca que el Euribor 12 meses repunte hasta el 2,50%, “acelerando” así la subida, iniciada en mayo de 2025, cuando cotizaba en el 2,0%.
