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Señales que emiten los mercados

David Cano Martínez,
Socio director de Afi Inversiones Globales

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Han pasado ya dos meses desde el inicio de la guerra en Ucrania, lo que permite analizar con un poco más de perspectiva la reacción de las principales variables financieras. Y el balance que se puede realizar desde el punto de vista del ciclo económico es relativamente positivo, al menos si atendemos a la capacidad de recuperación de las bolsas y al repunte de los tipos de interés (aunque éste está sesgado alza por el intenso incremento de la tasa de inflación: 8,5% en EEUU y 7,5% en la UME).

Evolución de la inflación

gráfico Evolución de la inflación
Fuente: Bloomberg

Desde el pasado agosto (cuando el TNote a 10 años cotizaba en el 1,20%) hemos asistido a un tensionamiento generalizado de los tipos de interés. El movimiento se ha acelerado en las últimas sesiones, sobre todo en algunas curvas como la del USD (el TNote a 10 años ha escalado hasta el 2,92%). El tono más beligerante contra la inflación por parte de los bancos centrales, junto con las subidas implementadas por alguno de ellos (la Reserva Federal como el más relevante), ha provocado este aumento de la TIR de la práctica totalidad de activos de renta fija, de tal forma que ahora el saldo de bonos con rentabilidad negativa se ha reducido hasta 3,4 billones de USD (era de 17 billones hace apenas siete meses).

Evolución de los tipos de interés a 10 años

gráfico Evolución de los tipos de interés a 10 años
Fuente: Bloomberg

Junto con el alza de la TIR (que está generando pérdidas en las carteras de renta fija -un 7,0% en promedio en los últimos 12 meses), otro de los movimientos destacados ha sido la reducción de pendiente, esto es, la diferencia de rentabilidad entre los plazos más largos (10 o 30 años) y los más cortos (2 años). En términos más técnicos, hemos asistido a un movimiento bearish flattening (aumento de TIR con reducción de pendiente). Este es un movimiento que se observa en todo ciclo de los tipos de interés, pero, y he aquí el elemento diferencial sobre el que queremos llamar la atención, históricamente se ha producido en fases más avanzadas del ciclo tensionador de la política monetaria y/o en niveles de tipos de interés más altos.

Pendiente 10 años – 2 años en el USD y recesión en EEUU

gráfico Pendiente 10 años – 2 años en el USD y recesión en EEUU
Fuente: https://fred.stlouisfed.org/series/T10Y2Y

Un movimiento de aplanamiento de la curva del USD cuando la Fed solo ha subido una vez significa que el ciclo de subidas va a ser, según el mercado, intenso y de corta duración. De una curva apenas sin pendiente en la cota del 2,50% - 3,00% (la referencia a 2 años cotiza en el 2,54%) se infiere que el total de subidas no va a ser elevado. En concreto, el mercado descuenta un ciclo de tensionamiento del banco central más corto (12 – 18 m), de menor cuantía (200 pb) y hasta una cota claramente inferior a la media histórica y, desde luego, de lo que se podría esperar a tenor de las expectativas de inflación y del crecimiento del PIB.

Evolución de los tipos de interés de intervención

gráfico Evolución de los tipos de interés de intervención
Fuente: Bloomberg

En épocas anteriores, un avance del PIB nominal en la zona del 4,0% - 5,0% habría sido compatible con tipos nominales de esa misma magnitud. Pero ahora, acaso por el mayor nivel de deuda, tanto privada como pública, y otros elementos estructurales –envejecimiento demográfico, estancamiento de la productividad, regulación inclinada a la tenencia de activos seguros por entidades financieras- el mercado considera que los bancos centrales (en este caso, la Fed) van a mantener tipos de interés reales en niveles negativos. De no producirse esto último, en próximos meses asistiremos a un repunte adicional significativo de la TIR a 10 años.

tabla y gráfico deuda pública
Fuente: “Crisis económica COVID’19: Elementos diferenciales. Una especial consideración a la política monetaria y su impacto en los mercados financieros”. Instituto de Estudios Financieros. Observatorio de Divulgación Financiera. Marzo de 2022. https://www.iefweb.org/wp-content/uploads/2022/04/DT-40-Crisis-economica-COVID19_MAR22_DC_v4.pdf

Aunque las bolsas reaccionaron a la baja con cierta intensidad (pérdidas de entre el 10% y el 15%) al inicio de la guerra en Ucrania, la duración del proceso correctivo ha sido relativamente corto: 2 semanas. Pero el proceso recuperador ha sido prácticamente igual de rápido. No deja de sorprender la fortaleza exhibida por las bolsas, sobre todo si tenemos en cuenta el entorno de incertidumbre al que todavía nos enfrentamos. Es cierto que los escenarios más extremos (conflicto mundial) parece que se han evitado (aunque China no ha mediado por la finalización de la guerra, ha mostrado una posición, al menos, neutral). Y no es menos veraz que las bolsas ya acumulaban pérdidas en las semanas previas. Éstas, por cierto, no pueden atribuirse (o solo en un porcentaje reducido) a que el mercado descontase la guerra.

Evolución del MSCI ACWI

gráfico Evolución del MSCI ACWI
Fuente: Bloomberg

Queremos aprovechar para insistir en que el escenario de invasión no estaba recogido en las cotizaciones apenas unas horas antes de que se iniciara. Las cesiones de las bolsas en las jornadas previas estaban más vinculadas al repunte de los tipos de interés derivado del cambio de mensaje de los bancos centrales. Pero también aquí encontramos un elemento de análisis interesante de la reciente recuperación de los precios de las acciones: han tenido que absorber una importante alza de los tipos de interés a largo plazo. El denominador de cualquier modelo de valoración de renta variable se ha incrementado de forma significativa (del orden de 150 pb), con el consiguiente impacto en los precios.

tabla variación valor actual y crecimiento de los beneficios
Fuente: “Los mercados financieros tras la pandemia”. Papeles de Economía Española. 170. 2021. Pag 110 - 124. https://www.funcas.es/wp-content/uploads/2021/12/PEE-170_Cano.pdf

Y, por si fuera poco, las previsiones de crecimiento del PIB se han recortado entre un 0,5% y un 2,0% para la mayoría de economías del mundo. ¿Qué explica entonces el balance favorable de las últimas 6 semanas? Las perspectivas para los beneficios empresariales que, en contraste con lo que sucede para el PIB, se han revisado al alza, sobre todo en Europa (en 2022 crecerían al 15%). Dos son las claves que explican este hecho. La primera, que los beneficios, a diferencia del PIB, se miden en términos corrientes, es decir, tienen en cuenta la inflación. Y aunque no todas las compañías van a poder mantener sus márgenes, es obvio que parte de un crecimiento de los IPC de entre el 5% y el 10% se traslada a su cifra de beneficios. La segunda, que sectores como energía y recursos naturales, cuya ponderación en los índices bursátiles (10% - 15%) es claramente superior a la del PIB (5%) van a experimentar crecimientos del BPA del orden del 40% este año.

Evolución de las previsiones de crecimiento del BPA

gráfico Evolución de las previsiones de crecimiento del BPA
Fuente: Bloomberg

Previsiones de crecimiento del BPA

tabla Previsiones de crecimiento del BPA
Fuente: Bloomberg

 


 

David Cano Martínez

David Cano Martínez

Socio director de Afi Inversiones Globales.
Licenciado en Dirección y Administración de Empresas por la Universidad Autónoma de Madrid (UAM) y Máster en Finanzas Cuantitativas por Afi Escuela de Finanzas, es socio de Analistas Financieros Internacionales y Director General de Afi Inversiones Globales, SGIIC, empresa especializada en la gestión de carteras y asesoramiento a inversores institucionales, fondos de inversión y fondos de pensiones. Más de 20 años de experiencia profesional.
Coautor de una docena de libros de mercados financieros y economía y de un centenar de artículos sobre política monetaria, mercados financieros, fondos de inversión, gestión de carteras y finanzas empresariales.
Es profesor de los más prestigiosos centros de postgrado en finanzas españoles (como Afi Escuela de Finanzas) y colabora habitualmente en los medios de comunicación.
@david_cano_m

 

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