David Cano Martinez,
Socio de Afi y director general de Afi Inversiones Globales, SGIIC
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El Banco de Canadá y el BCE se suman en junio al Banco de Suiza y al Banco de Suecia en el inicio del proceso de corrección del endurecimiento monetario de 2022 – 2023 recortando 25 pb sus tipos de interés de referencia (4,75% y 4,25%, respectivamente). En los próximos meses habrá más rebajas, pero de forma paulatina, ante la constatación de que, si bien la inflación se modera, lo hace a un ritmo más lento de lo deseado, al tiempo que el crecimiento económico resiste.
Evolución del tipo de interés del BCE y del Banco de Canadá
Ajustándose al guion, el BCE recorta en 25 pb sus tipos de interés de referencia, sin dar pistas (a diferencia de las que aportó semanas atrás sobre este movimiento) de cuando vendrá el próximo recorte. En un mundo forward guidance (estrategia de comunicación a la que tanto recurrieron los bancos centrales entre 2014 y 2020, cuando lo que trataban era de aplanar la curva de tipos de interés) y con la incertidumbre sobre la reconducción de la inflación hacia el 2%, la estrategia de “esperar y ver” parece la más adecuada. Serán los datos los que determinen el momento de la próxima relajación de unas condiciones monetarias que son restrictivas. Y el BCE ofrece una pista sobre los hitos necesarios para un próximo movimiento: mayor disponibilidad de datos y nuevas proyecciones, que se comunicarán el 12 de septiembre. De momento, podemos analizar las publicadas en junio. Elevación de las proyecciones de inflación en dos décimas para 2024 hasta el 2,6% y el 2,8% (general y subyacente, respectivamente) y también en dos décimas la general para 2025 (2,2%) y una la subyacente (2,2%). Mantiene las previsiones de inflación para 2026 en el 1,9% y 2,0%. Se revisa también la senda de crecimiento: al alza para 2024 (una décima hasta el 0,9%), pero a la baja en 2025 (una décima hasta el 1,4%) y mantiene 2026 (1,6%).
Proyecciones del BCE
Fuente: Afi
El Banco de Canadá aplica su primera bajada de tipos (ahora en 4,75%), un movimiento que estaba solo parcialmente descontado por el mercado. La economía canadiense ha venido mostrando señales que justificaban el inicio de los recortes en el corto plazo: la inflación general (2,7%) y las métricas de inflación subyacente que vigila el BoC (2,6%-2,9%) ya se encuentran en el rango de tolerancia (1%-3%), tras una senda de moderación más rápida de lo anticipado. Si bien la actividad se recupera ligeramente en el 1T24, el desempleo alcanza el 6,1% desde los mínimos de 2022 (4,9%) y, aunque los salarios todavía crecen a tasas elevadas, comienzan a mostrar algo más de moderación. Las ventas minoristas encadenan tres meses de caídas consecutivas con una carga de intereses sobre la renta disponible de los hogares en máximos históricos (cerca del 15%).
Junto con los dos bancos centrales que se han sumado al recorte de tipos, la geoestrategia ha vuelto a marcar la dirección de los mercados en junio, al menos, en el caso de el de bonos de la Zona Euro. El detonante ha sido la convocatoria de elecciones legislativas en Francia. El riesgo de que una victoria de Le Pen implique retrocesos en el proceso de consolidación de la Unión Europea ha derivado en una ampliación de los diferenciales de la deuda pública de los países de la Zona Euro frente a Alemania. Y en esta ocasión no solo de la periferia. Como es obvio, se ha unido Francia, cuya prima se ha disparado hasta 85 pb, es decir, muy cerca de la de España (100 pb, por lo que el spread España - Francia es de apenas 15 pb).
Evolución de la prima por riesgo de España y Francia
Fuente: Afi
Ya tendremos ocasión de analizar el alcance de este episodio de aversión al riesgo (y sus implicaciones como el peor comportamiento relativo de los bancos en bolsa) que, de momento, está limitado a los activos en euros. Porque los denominados en USD siguen favorecidos por la percepción de que la Fed acabará bajando los tipos. A ello contribuye que la inflación se haya moderado en mayo hasta el 3,3% interanual (3,4% la subyacente). Se retoma así el proceso de gradual moderación hacia el 2,0%, nivel que debería lograrse en 2025. Aunque alcanzar esa cota exacta parece que va a costar, al menos si analizamos las últimas previsiones de la Fed (2,3%) o lo que cotizan los mercados financieros (2,2%). Pero con tipos de interés del 5,5% (un nivel claramente restrictivo) parece que no será necesario que la inflación esté por debajo del 2,0% para accionar el recorte. La publicación del denominado dot plot, un ejercicio sin parangón de transparencia de una autoridad monetaria, en el que se comprueba que la mayoría de los miembros del FOMC (15 de 19) anticipan recortes (de hecho, ocho esperan dos rebajas). Esto es un aval al escenario de relajación de la Fed en 2024. Y que este banco central recorte es muy importante para la Zona Euro, porque permitirá que el BCE replique los recortes tras el que hizo a principios de mes.
Dot plot de la Fed
La variable que hay que seguir para que encajen las piezas es el tipo de cambio del EUR contra el USD. La depreciación reciente de nuestra divisa (coherente con el aumento de las primas por riesgo en la Zona Euro), en caso de intensificarse, podría derivar en un riesgo al alza para nuestra inflación que “ataría de manos” al BCE.
