David Cano Martínez,
Socio director de Afi Inversiones Globales
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El arranque de los mercados en 2023 vuelve a constatar su extraordinaria volatilidad. Tras un final de 2022 caracterizado por un fuerte repunte de las curvas de tipos de interés (del orden de 50 pb, situándose las referencias de deuda europea en máximos desde 2011), así como por una importante cesión de las bolsas (5%), en apenas unas sesiones se ha más que compensado todo el movimiento. La publicación de unos indicadores de inflación que confirman que los máximos han quedado atrás (no solo en EE.UU., sino también en Europa), alienta a los inversores a modificar sus expectativas para la política monetaria. Hacen “oídos sordos” a las advertencias de los bancos centrales en diciembre (en especial a las de Lagarde) y se posicionan a que esta primavera finalizará el proceso de endurecimiento monetario. Pero no sólo, y he aquí el elemento más debatible: ya descuentan que en otoño comenzarían las rebajas de los tipos. Por lo tanto, no habría “meseta” en la política monetaria. Ésta, habiendo conseguido evitar un enquistamiento de la inflación, volvería a poner el foco en el crecimiento económico, reinstaurando condiciones monetarias expansivas.
Evolución de la inflación
Es claro que los datos de inflación están resultando mejores de lo esperado, pero no es menos cierto que la reconducción hacia el objetivo del 2% va a exigir más de un año adicional. Sería muy prematuro (y extraño de justificar) que los bancos centrales optaran por bajar los tipos con una inflación todavía en el rango del 3%- 4%, que es donde previsiblemente estará en otoño. Es más, el escenario de riesgo es que las autoridades monetarias no finalicen el endurecimiento hasta que hayan conseguido eliminar ese último exceso de 100 / 200 pb de inflación. Reducir la tasa desde la cota del 10% al 5% puede ser, sobre todo vía efecto base interanual de los componentes más volátiles, relativamente sencillo. Es como aquel plan de dieta que busca corregir un sobrepreso. Los primeros “kilos de más” se pierden relativamente rápido. Pero las dificultades para situar la inflación por debajo del 5%, en un contexto de capacidad de resistencia de la demanda de consumo y de claro del mercado laboral, pueden ser elevadas. Perder los últimos kilos que sobran es lo que más cuesta. Y una actitud conformista o confiada puede ser muy peligrosa.
Evolución de los tipos de interés de referencia
Si atendemos a la beligerancia de los últimos tiempos de los bancos centrales no compartimos la visión que ahora tiene el mercado de que las rebajas de tipos están cercanas. Solo si la economía entrara en recesión. Pero a tenor de las alzas en las cotizaciones bursátiles y las cesiones de diferenciales en renta fija privada, no parece que la estén descontando. De hecho, los últimos indicadores económicos apuntan a una mejoría del ciclo. Precisamente por eso es más difícil justificar una rebaja de tipos tan pronto como antes de que acabe el año, por más que la inflación se modere más rápido de lo esperado. Porque si la economía no entra en recesión, mientras la inflación no regrese a cotas inferiores al 2% no parece probable que los bancos centrales recorten los tipos de interés.
A las autoridades monetarias se les ha echado en cara en los últimos años mantener una posición extraordinariamente expansiva al introducir estímulos muy superiores a los que recomendaba la posición del ciclo económico. No deja de sorprender que ahora sea todo lo contrario, que los mercados financieros estén “demandando” una rebaja de tipos de interés cuando los principales responsables de los bancos centrales muestran un mensaje que es justamente el contrario.
