En el artículo del mes de mayo comenté que la reducida pendiente en la curva de tipos de interés del USD había activado las alarmas entre algunos colegas economistas, por la señal que generaba: la “recesión está cerca”. El tramo corto ha continuado elevándose (por la nueva subida de la Fed), superando el 2,50%, mientras que el T-Note a 10 años permanece estable ligeramente por debajo del 3,0%. Una pendiente de 50 pb es verdaderamente muy reducida. No digo que no les falte razón a quienes hablan de un ciclo maduro (al fin y al cabo, el PIB de EEUU lleva expandiéndose casi una década de forma ininterrumpida) pero, como ya comenté hace un par de meses, la evidencia sobre la relación entre pendiente de la curva y riesgo de recesión cercana no es tan contundente. Es verdad que las nueve recesiones sufridas por aquel país desde 1957 han estado precedidas por una pendiente negativa, pero el plazo entre ese momento y la crisis ha sido muy diverso (entre 8 y 24 meses).

En un artículo que acaba de publicarse, Engstrom y Sharpe insisten en esta idea. Desarrollan un modelo probit con el que demuestran que la diferencia entre el tipo de interés de la deuda pública de EEUU a 10 y a 2 años (term spread) ha tenido una escasa capacidad para predecir una recesión en un plazo de 4 trimestres. Más útil ha sido lo que los autores denominan near-term forward spread, un indicador construido con el tramo corto de la curva y, por lo tanto, más sensible a las expectativas para el tipo de intervención de la Fed. Simplificando: cuando el banco central “prepara el terreno” para un recorte, entonces es que la recesión está cerca. Pero los resultados del modelo también advierten de que este indicador no es, ni mucho menos, infalible. En el momento actual, las probabilidades de recesión en EEUU, según las dos medidas comentadas, serían del orden del 20%.

Podríamos decir que, si persiste la actual tendencia de reducción de pendiente, ésta podría situarse en negativo dentro de 6 meses y, a partir de ahí, comenzar un período de entre uno y dos años antes de asistir a una caída del PIB. Podría ser entonces, cuando la Fed haya situado los tipos de intervención en la zona del 3,5%, el momento en el que asistiéramos a un cambio de ciclo en EEUU. O no. Los menores tipos de interés (el techo medio alcanzado por los fed funds ha sido del 6,0% – 6,25%) o el dinamismo del sector tecnológico, entre otros, son factores que pueden justificar que este ciclo sea diferente a los demás (como el hecho adicional de que si bien es cierto que está siendo prolongando, el avance acumulado del PIB es menor al de otras fases expansivas).

En cualquier caso, el hecho de que la información que se puede extraer desde los mercados financieros no siempre sea útil y/o, en ocasiones, sea incorrecta, no impide que sigamos recurriendo a ellos y analizando la señales que emiten. En última instancia, puede que sean los propios mercados los que condicionen decisiones de gasto e inversión de los agentes, bien sea por el efecto riqueza que generan (por una subida o una caída de la bolsa, por ejemplo), bien por la variación de los costes financieros que implica. Tomemos este último caso. Para ello quiero llamar la atención sobre la evolución de los diferenciales en renta fija privada. Usaré los datos de las emisiones en EUR, pero la evolución es similar en sus homólogos denominados en USD. Desde los mínimos de finales de octubre (32 pb en grado de inversión y 181 pb en grado especulativo) estamos asistiendo a un tensionamiento que suma ya 30 pb y 143 pb, para situarse en 62 pb y 324 pb en IG y en HY (es decir, prácticamente se han doblado). La escasa variación del “tipo base” (el tipo libre de riesgo) permite que el aumento de la TIR de la renta fija privada equivalga al aumento del diferencial (podría haber sido peor…). Siguiente paso: analizarlo en perspectiva histórica. Para ello, el gráfico de la derecha, en el que se puede observar que el repunte es, de momento, muy tímido y que no hace más que abandonar zona de mínimos históricos. Como ya sucedió a finales de 2017, cuando se alcanzó el punto más álgido del anterior ciclo expansivo de la economía mundial.

Evolución de diferenciales (en pb)

Fuente: Bloomberg

El repunte de diferenciales en renta fija privada no es más que una señal más del paulatino abandono de una zona de condiciones financieras y monetarias excesivamente expansivas. Tras un largo ciclo de crecimiento económico, la inflación empieza a emerger, reduciéndose de forma intensa el riesgo de deflación. Los bancos centrales están normalizando sus tipos de interés (Fed) y comienzan a retirar (o lo anuncian) el ingente volumen de base monetaria (15 trillones de USD) inyectada entre finales de 2008 y principio de 2018. Tiene sentido que los tipos y los diferenciales abandonen la zona de mínimos. Es una señal de normalización a la que, no obstante, tenemos que acostumbrarnos. A los seres humanos nos asustan los puntos de inflexión pero en este caso (aumento de tipos de interés y de diferenciales) es una señal positiva. Debemos felicitarnos porque abandonen la zona de mínimos. Y sí, continuarán elevándose por lo que la señal es clara: estamos ante la última oportunidad de captar financiación en condiciones tremendamente ventajosas.

David Cano Martínez
@david_cano_m