En febrero hemos asistido a un típico repunte de la volatilidad en los mercados financieros. Y lo denomino “típico” porque presenta alguna de las características habituales: repentino (en apenas unas horas) y de elevada intensidad (índices como el VIX se triplicó). Ahora sólo falta que sea transitorio. En mi opinión será así dado que en su activación no detecto aspectos relacionados con la economía o con lo geopolítica. Creo que se debe a componentes técnicos de los mercados financieros. Más concretamente, del mercado bursátil y, de forma específica, en su volatilidad implícita (que se mide a través del VIX antes comentado).

Es relevante que en otros segmentos como el de divisas apenas hayamos asistido a movimientos destacados. El USD ha permanecido estable. En su cruce contra el EUR el rango 1,22 – 1,24 USD/EUR parece ser válido, pero creo que sólo a corto plazo. Sigo apostando por una recuperación del USD en los próximos meses. En este sentido, es muy relevante, aunque haya pasado desapercibido tras el -10% de los índices bursátiles, el cruce de declaraciones de autoridades económicas y monetarias de EEUU y UME sobre la evolución reciente del tipo de cambio.

No comparto la idea de que a EEUU ahora le interese un USD débil: todo lo contrario. El crecimiento del PIB vuelve a la zona del 2,5% y va a contar con un importante estímulo fiscal en los próximos meses. No es necesario un “estímulo cambiario” que, por otro lado, podría tensionar al alza la inflación. Con un crecimiento del IPC en la zona del 2%, un mercado laboral con síntomas de recalentamiento (lo salarios avanzan al 2,9%) y la abundante liquidez, una depreciación del USD tendría un claro impacto sobre los precios. El denominado “efecto pass through” sería muy elevado en la actual posición cíclica. Y entonces sí, la reacción de la Fed sería más contundente, acelerando el ritmo de elevaciones de tipos de interés, con el consiguiente impacto negativo sobre el ciclo de EEUU. A aquel país no le interesa un USD débil, sino justo lo opuesto. Y la UME, a pesar de que continúa acumulando señales positivas en el ciclo económico, debe consolidar la expansión del PIB. Para ello sería favorable un EUR débil que, por otro lado, elevaría la inflación. También lo necesitamos (el repunte está siendo tímido y es necesario que regrese lo antes posible al objetivo del 2% del BCE).

La diferente posición en el ciclo económico (mucho más avanzado en EEUU que en el Área euro) deriva en una diferente recomendación sobre el tipo de cambio: a EEUU todavía le interesa un USD fuerte y a nosotros un EUR débil. En EEUU la inflación sí empieza a preocupar, pero aquí no.

El gradual aumento del diferencial de tipos entre una y otra divisa debe favorecer este movimiento del tipo de cambio. En este sentido, las curvas interbancarias están mostrando una evolución dispar, acuciándose el diferencial entre ellas. Los tipos del EUR no han variado en las últimas semanas. El Euribor a 3 meses persiste en el -0,37% y el Euribor a 12 meses en el -0,20%. La retirada de liquidez del BCE, así como cualquier subida del tipo de intervención, no parece que se vaya a producir en un horizonte temporal inferior a los 12 meses, por lo que el tramo corto de la curva no reacciona. Sí lo está haciendo en los plazos largos: el Bund alemán a 10 años ha elevado su TIR del 0,40% al 0,70%.

Mientras, los tipos de los depósitos en USD aumentan ante la cercanía de nuevas alzas de los fed funds. El tipo interbancario a 3 meses se sitúa en el 1,89%, mientras que en el plazo a 12 meses cotiza en el 2,38% (niveles de hace 9 años). A pesar de la corrección de las bolsas, no se han modificado de forma sustancial las expectativas del mercado para la evolución de los fed funds: en marzo volverán a subir, encontrando réplica en dos ocasiones más antes de que finalice 2018. En 2019 habría hueco para otras dos alzas, pudiéndose finalizar ahí (en la zona del 2,5%) el primer tramo de normalización de la política monetaria convencional. Mientras, se ejecutaría la reducción de tamaño del balance de la Fed que, si bien está en marcha, de momento es por una cuantía apenas relevante.

Por lo tanto, el diferencial de tipos de interés interbancarios sigue su proceso de ampliación y para el plazo a 12 meses se sitúa ya en 260 pb. Como es sabido, su traslación es inmediata al tipo de cambio forward (paridad cubierta de los tipos de interés). Pero como ya comenté aquí (y creo que es importante volver a señalarlo), al elevado spread de tipos hay que sumarle el cross currency basis swap (del orden del 0,50%) que provoca que el USD cotice depreciado un 3% frente al EUR en un plazo de 12 meses. El “coste de cobertura” de cobros en USD aumenta, pero eso no debe llevar a descartar utilizarlo. Ni mucho menos mi opinión sobre una futura apreciación del USD que muchos colegas no comparten. Insisto, para una empresa que se enfrenta a múltiples factores de riesgo, la recomendación siempre será realizar coberturas de cobros y pagos en moneda extranjera. La asunción de riesgos financieros déjenla para sus finanzas personales y/o gestores de carteras profesionales. Para ellos, la recomendación actual es la contraria. Conviene tomar posición ante el elevado diferencial de tipos y la excesiva depreciación del USD de los últimos 13 meses (teoría de la paridad descubierta de los tipos de interés). Se puede invertir, por ejemplo, en Floating Rate Notes (FRN) que, con un plazo de vencimiento medio de 5 años (pero sin duración) ofrecen rentabilidades por encima del 3,0%. O comprar bonos del Tesoro a 10 años (Treasuries Notes) con una TIR del 2,85%. Estas posiciones pueden ejercer, además, de cobertura a la parte de la cartera expuesta a renta variable. En caso de materializarse algún factor de riesgo económico (sigo pensando que el más importante es China), sistémico (¿problemas con algún banco europeo?) o geopolítico (Irán-Arabia Saudi) considero que el USD se apreciaría y la curva de tipos de interés, especialmente en su tramo largo, se relajaría, generándose así una plusvalía en la inversión de deuda pública de EEUU.

David Cano Martínez
@david_cano_m