La capitalización del total de las bolsas ha alcanzado la cota de los 65 billones de USD, lo que supone un máximo histórico y superar la barrera del 100% del PIB. El contraste con años anteriores es contundente. En 1990 el valor de mercado de todas las acciones cotizadas apenas suponía el 50% del PIB mundial, y si retrocedemos a 1970, la cifra no llegaba al 30%. Estamos asistiendo al gradual incremento del mercado de capitales como fuente de financiación de las empresas. Es decir, la Bolsa como mercado primario, función para la que nació en el S-XIV o, según los más puristas, en 1602. Pero no sólo. Este mercado también sirve para garantizar el relevo accionarial mediante la venta total o parcial de la compañía (a través de las denominadas OPS o IPO en inglés). Por lo tanto, resulta natural pensar que en los próximos años asistiremos a un incremento del valor de mercado de las bolsas como porcentaje del PIB. Una vez más, EEUU es el paradigma, dado que su capitalización (29 billones de USD) equivale a 1,5 veces el PIB (19 billones). La capitalización bursátil como indicador del grado de desarrollo financiero de un país. El Área Euro, de nuevo retrasado. Aquí el valor de las acciones cotizadas (7 billones de USD) apenas supone el 65% del PIB, con contrastes entre países. En Francia alcanza el 88%, en España el 58%, En Alemania el 50% e Italia está en las últimas posiciones mundiales, con un excesivamente reducido 28%. En Japón representa el 100% (6,2 billones de USD) y en China el 65% (por lo que su mercado, con una capitalización de 7,6 billones de USD sea el segundo del mundo). Si adaptáramos las cifras de EEUU, la Bolsa española capitalizaría 4 veces más (del orden de 2,6 billones de EUR). ¿Cómo es posible? ¿Acaso estoy diciendo que el IBEX se tiene que revalorizar un 400%? ¡No! Simplemente que debe haber muchas “salidas a Bolsa” en los próximos años. No hace falta pensar mucho para que caigamos en varias compañías españolas de elevado tamaño que podría cotizar y que, en mi opinión, es sólo cuestión de tiempo que lo hagan. Otro dato para la reflexión: ¿se da cuenta de la poca representación que tiene en Bolsa el sector turístico, uno de los más importantes de nuestro PIB? Datos para pensar y que, insisto, evidencian el margen de desarrollo de nuestro mercado bursátil para alcanzar los registros de EEUU. Sí, es verdad, para ello será necesario un aumento del tamaño de nuestras compañías, entre otros aspectos. Al tiempo.

Entro ahora en el segundo papel de las Bolsas: “mercados de valoración”. Como es sabido, el precio de una acción no es más que el valor actualizado de los beneficios futuros esperados por los inversores. Así, es normal que el precio equivalga a 16 veces el beneficio actual, dado que existen expectativas de crecimiento de éstos (en media, del 8% anual). Si no es el caso, este ratio (que es el denominado PER) es menor (5x, 7x o 10x) mientras que si las previsiones son que el beneficio crezca a ritmos del 10%, del 15% o del 20% anual, entonces el múltiplo a pagar se eleva a 20x, 30x o 40x. Podría pensarse que tras la intensa subida de la capitalización de la bolsas en los últimos 8 años hemos entrado en una burbuja de valoración. No estoy de acuerdo.

En primer lugar porque, en línea con lo que comentaba antes, el censo actual de compañías cotizadas es superior de tal forma que, ceteris paribus, la capitalización como porcentaje del PIB también lo es. Es especialmente reseñable el caso de las compañías tecnológicas, que han protagonizado numerosas e importantes IPO, tanto en EEUU (Google o Facebook, por ejemplo) como, en especial, en China (Alibaba, Baidu o Tencent). En segundo lugar, porque en los mínimos de las cotizaciones de marzo de 2009 (S&P 500 en 650 puntos o Eurostoxx en 1900 puntos) existía una clara infravaloración. La corrección de los precios desde los máximos de octubre de 2007 (del 45%), fue más intensa que la de los beneficios (-25%), por lo que si tenemos en cuenta que el PER partía de un sostenible 16x (es decir, no estaba de “sobrevaloración”), el resultado fue que este ratio cayó a un excesivamente reducido 11x. Por lo tanto, tenemos que entender la subida del 300% desde primavera de 2009 entonces como una compensación a una excesiva caída de los precios. Pero no sólo. La recuperación de la economía mundial (el PIB se ha expandido en un 50%) ha favorecido un aumento de los beneficios empresariales, que hoy son 125% superiores, dando soporte de esta forma a las cotizaciones. Y el tercer tramo de la subida de los precios lo podemos achacar a lo que se denomina “expansión de múltiplos”, esto es, que las cotizaciones suben más que los beneficios. En conclusión, la revalorización del MSCI World desde los mínimos de marzo de 2009 se puede descomponer en 3 fases distintas: la primera, una corrección de infravaloración (el PER pasó de 10x a 16x); la segunda, la capitalización de aumento de beneficios empresariales (PER estable en 16x) y la tercera, la expansión de múltiplos: el PER se ha elevado hasta 20x. ¿Es este “elevado” nivel de múltiplo precio sobre beneficios representativo de una sobrevaloración? Quien piense que debe revertir a la media (16x) dirá que sí y que los precios deberían caer del orden del 15%. No comparto esa opinión, ya que, dado que ahora el sector que más pesa en el MSCI es el tecnológico (15%) la media histórica no es válida. Ésta está distorsionada a la baja por la mayor ponderación histórica de sectores como petróleo y banca, con mucha menos capacidad de crecimiento futuro de beneficios que tecnología. De ahí que un PER medio para petroleras pueda ser 10x y de 16x para bancos, pero no para tecnológicas, que, al menos para los próximos años, pueden soportar ratios superiores a las 20x gracias a las expectativas de aumento de los beneficios del 10% – 15%.

David Cano Martínez
@david_cano_m