Los indicadores económicos vuelven a ser positivos en la práctica totalidad de bloques. Sólo la India ofrece alguna señal de moderación, continuando así la senda de pérdida de dinamismo observada en el último año. A pesar de este menor pulso, el crecimiento del PIB es del orden del 6,0% (8,0% hace doce meses) siendo uno de los cuadros macroeconómicos más dinámicos del mundo. Además, con la inflación “bajo control”, como demuestra que su banco central contemple un rango de previsión en el 4,2%-4,6%, manteniendo el tipo de interés de intervención en el 6,0%.

China también persiste como motor, por más que el ritmo de crecimiento se vaya moderando, aunque a una tasa muy lenta (+6,5% interanual). Más relevante en este caso, aunque haya pasado desapercibido por el mercado, ha sido la rebaja de la calificación crediticia por parte de S&P hasta A+. Es un nuevo recordatorio del elevado endeudamiento empresarial (equivalente al 170% del PIB) y de que este es el principal factor de riesgo en aquel país. La fuerte expansión de años atrás estuvo vinculada a la inversión (tanto empresarial como en construcción) financiada con apelación al endeudamiento.

Éste, a diferencia de episodios vividos en otros países, se ha suministrado desde el propio país (reflejo del abundante superávit por cuenta corriente) y no tanto vía crédito bancario, sino el denominado shadow banking. Mientras el PIB avance a tasas tan altas como las actuales (el Banco Mundial acaba de actualizar sus previsiones: +6,7% en 2017 y +6,4% en 2018) no parece que vayamos a asistir a perturbaciones, pero está claro que existe un claro reto por delante si se quieren evitar problemas cuando la tasa de crecimiento regrese a niveles más normales. Tendremos ocasión de hablar en próximos meses sobre la economía china, el cambio en su patrón de crecimiento y los puntos de vulnerabilidad y fortaleza. De momento, para quien quiera ir avanzando, sugiero este artículo recientemente publicado (1) .

Regreso a las economías desarrolladas. La mejora generalizada de los datos se confirma en este caso en la revisión al alza de las previsiones de los principales bancos centrales. El BCE eleva su expectativa de crecimiento para este año hasta el 2,2%… ¡quién lo habría dicho apenas hace 9 o 12 meses! Por su parte, la Reserva Federal de EEUU (Fed) sitúa su previsión en el 2,4%. Por lo tanto, ni los huracanes, ni el aumento de la tensión entre EEUU y Corea del Norte, con un efecto inicial negativo en los mercados financieros en agosto, han impactado sobre la evolución del ciclo económico.
En este contexto, y tras el “paso atrás” de agosto, los bancos centrales han retomado el discurso tensionador (con la única excepción del Banco de Japón). El caso más relevante es el de la Fed, que en su reunión de septiembre optó por mantener los tipos de interés (actualmente en el rango 1,0% – 1,25%) pero también por confirmar que va a comenzar ya con la reducción del tamaño de su balance.

Como es sabido, los bancos centrales han desarrollado a lo largo de estos años el denominado Quantitative Easing (QE) que ha consistido en crear dinero (base monetaria) para comprar activos de renta fija, provocando de esta forma una intensa reducción de los tipos de interés a largo plazo (el bono alemán a 10 años llegó a cotizar en el -0,20%). Y lo han hecho por un importe total de 20 billones de USD (¡20 veces el PIB de España!). Con una situación económica que nada tiene que ver con la vigente entre 2008 y 2013, parece que tiene sentido ir poniendo fin a los extraordinarios estímulos aplicados entonces.

Cierto es que no parece que se esté generando inflación, pero… ¿de qué tipo? Por inflación consideramos un aumento de los precios. Así, puede haber “inflación de bienes y servicios al consumo” o “inflación de activos”, distinguiéndose en este caso la relacionada con los inmobiliarios o con la de los activos financieros (acciones y bonos). Los bancos centrales tienen como objetivo la inflación de bienes y servicios, medida a través de la variación interanual del IPC. En el caso concreto del BCE, un crecimiento por debajo, pero cercano, al 2%. Entre el 2014 y 2016, el riesgo de una nueva recaída en el ciclo económico (habríamos asistido a la tercera recesión en menos de una década) tenía aparejado caer en deflación y, por lo tanto, incumplir el objetivo.

Si el QE ha servido para reactivar la economía, se puede decir que ha ayudado a generar inflación, aunque sea de forma indirecta. Pero en este punto, en el que el crecimiento del PIB ya está en línea con el potencial pero en el que no se ha alcanzado el objetivo del 2,0% del IPC, parece claro que poco más puede hacer la política monetaria no convencional.

Ésta, insisto, ha servido para evitar la recesión y la deflación (¡casi nada!) pero no es eficaz para alcanzar el objetivo del 2,0% de inflación. Y en sentido contrario, puede estar provocando distorsiones en los mercados financieros, en concreto, una burbuja en el mercado de bonos, al tiempo que distorsiona la cuenta de resultados de las entidades financieras.

Siempre he sido un firme defensor de las medidas heterodoxas aplicadas por los bancos centrales (“ante situaciones extraordinarias, medidas extraordinarias”). Creo que el tiempo nos ha dado la razón y la compra de activos de renta fija por parte de los bancos centrales ha servido para reactivar el crecimiento y evitar la deflación. Pero no sirven para generar de inflación de bienes y servicios y, en un contexto de crecimiento, pueden derivar en una inflación de activos (bonos pero también acciones) que significaría sembrar la semilla de la próxima crisis. Conviene, por tanto, ir retirando el QE. Todo un reto por delante, es cierto, dado que la economía y los mercados han estado “adulterados” por la ingente inyección de liquidez. Pero, como digo, es hora de ir retirándolo y comprobar cómo la economía mundial, y también el mercado de activos financieros, está preparado para ello.

David Cano Martínez
@david_cano_m

(1) https://www.bde.es/f/webbde/SES/Secciones/Publicaciones/InformesBoletinesRevistas/ArticulosAnaliticos/2017/T4/fich/beaa1704-art29.pdf